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    貨幣體系的未來
    2022-06-28 22:24 作者:人大金融科技研究所 收藏(0) 閱讀(192549) 評論(0)
    貨幣和支付領域正在進行一場創造性的創新,為未來的數字貨幣系統開辟了廣闊前景。國際清算銀行一直在關注這一趨勢,在6月21日發布的2022年度經濟報告中,國際清算銀行指出:(1)貨幣和支付領域正在進行一場創造性的創新,為未來的數字貨幣系統開辟了前景,該系統不斷適應以服務于公共利益。(2)結構缺陷使加密貨幣世界不適合作為貨幣體系的基礎:它缺乏穩定的名義錨,而對其可擴展性的限制導致碎片化。與去中心化的說法相反,加密貨幣通常依賴于構成金融風險的不受監管的中介機構。(3)以中央銀行貨幣為基礎的系統為創新提供了更堅實的基礎,確保服務在國內和跨境穩定且可互操作。這樣的系統可以通過網絡效應維持信任和適應性的良性循環。(4)可編程性、可組合性和標記化等新功能不是加密技術的專利,而是可以建立在中央銀行相關數據架構之上?;诖?,本文對未來的貨幣體系提出了愿景。即圍繞中央銀行貨幣提供的信任核心,私營部門可以采用新技術所提供的最佳優勢,包括可編程性、可組合性和代幣化,以培育一個充滿活力的貨幣生態系統。這將通過CBDC和零售FPS等高級支付渠道來實現。中國人民大學金融科技研究所(微信ID:ruc_fintech)對報告內容進行了編譯。
    來源  BIS
    編譯 孫翼


    一、介紹

    每天,世界各地的人們進行超過20億次數字支付。他們為商品和服務付款、借貸和儲蓄,并從事大量金融交易。每次他們這樣做時,他們都依賴于貨幣體系——圍繞和支持貨幣兌換的一套制度和安排。

    貨幣體系的核心是中央銀行。在中央銀行發行貨幣并維持其核心職能的同時,對貨幣體系的信任最終建立在對中央銀行的信任之上。然而,中央銀行并非孤立運作。商業銀行和其他私人支付服務提供商(PSP)執行絕大多數支付并提供面向客戶的服務。這種角色分工促進了競爭,充分發揮了私營部門在服務客戶方面的聰明才智和創造力。事實上,私營部門的創新正是因為它建立在中央銀行的堅實基礎之上,才使社會受益。

    以中央銀行為中心的貨幣體系很好地服務于社會。然而,數字創新正在擴大技術可能性的前沿,對系統提出新的要求。

    影響深遠的創新,例如加密領域的創新,會對現有體系產生重大改變。加密世界建立在去中心化的前提下。加密不是依賴中央銀行的資金和受信任的中介機構,而是設想由眾多匿名驗證者提供的制衡,以保持系統自我維持,不受強大實體或團體的影響。去中心化金融或“DeFi”旨在復制加密世界中的傳統金融服務。這些服務是通過無許可區塊鏈上的可編程性和可組合性等創新實現的。這樣的系統“永遠在線”、允許24/7的全球交易、基于開源代碼并且不分國界。
    然而,最近的事件揭示了加密愿景與其現實之間的巨大鴻溝。TerraUSD穩定幣的內爆及其孿生幣Luna的崩盤突顯了通過出售加密貨幣進行投機維持的系統的弱點。此外,現在越來越清楚的是,加密和DeFi具有更深層次的結構限制,這些阻止了它們達到足夠的貨幣體系所需的效率、穩定性或完整性水平。特別是,加密貨幣世界缺乏一個名義上的錨,它試圖通過穩定幣不完美地導入它。但它也容易出現碎片化,并且它的應用程序無法在不影響安全性的情況下擴展,正如它們的擁塞和高昂的費用所表明的那樣。相反,這個平行系統中的活動是由投機代幣持有者的涌入維持的。最后,我們應該密切關注不受監管的中介機構在系統中的作用。由于它們根深蒂固,這些結構性缺陷不太可能僅靠技術修復。這是因為它們反映了建立在無許可區塊鏈上的去中心化系統的固有局限性。

    本文提出了一種建立在中央銀行公共產品之上的愿景。這將確保創新的私營部門服務安全地植根于中央銀行資金提供的信任。在網絡效應的支持下,中央銀行數字貨幣(CBDC)和零售快速支付系統(FPS)可以很好地通過更大的便利性和更低的成本服務于公眾利益,同時保持系統的完整性。去中心化和許可分布式賬本技術(DLT)也可以發揮建設性作用,例如當中央銀行在多CBDC安排中合作時。這些創新的支付軌道與可編程性、可組合性和標記化完全兼容,以支持更快、更安全、更便宜的支付和結算,無論是在國內還是跨境。這樣,未來的貨幣體系將具有適應性,允許私營部門創新蓬勃發展,同時避免加密貨幣的弊端。這些舉措可能會在全球貨幣體系中掀開新的篇章。

    二、貨幣體系的目標


    貨幣體系是支持貨幣兌換的一套制度和安排。它由貨幣和支付系統組成。這樣的系統需要什么來服務社會?雖然沒有必要功能的規范列表,但我們可以梳理一些高級目標(表1)。

    為保證系統的安全和穩定,貨幣需要具備三種功能:作為價值儲存手段、記賬單位和交換媒介。如果貨幣體系依賴于關鍵節點或實體(無論是公共的還是私人的),它們需要通過對公共當局的具體授權以及對私人實體的適當監管和監督來承擔責任。貨幣體系應該是高效的,能夠實現可靠、快速的支付,以支持大規模和低成本的經濟交易。以可承受的價格獲得基本支付服務,特別是交易賬戶,應該是普遍的,以傳播經濟活動的好處,促進金融包容性. 尤其重要的是,系統必須將隱私保護作為一項基本權利,并為用戶提供對財務數據的控制權。必須通過防范洗錢、資助恐怖主義和欺詐等非法活動來保護系統的完整性。

    表1 貨幣體系的高層次目標
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    貨幣體系不僅僅是當今經濟的縮影;它需要隨著經濟和社會的結構變化而發展。出于這個原因,實現表1中列出的高級目標的手段應該隨著貨幣體系本身和支撐它的技術而發展。簡而言之,貨幣體系必須具有適應性:它應該預測未來的發展和用戶需求。它必須適應技術發展并響應家庭和企業不斷變化的需求,并且必須促進競爭和創新。為了更好地服務于日益互聯的世界,貨幣體系也需要開放,可互操作且靈活,無論是國內還是跨境。正如經濟交易超越國界一樣,貨幣體系將需要為相互關聯的實體的無縫網絡提供服務,而不是為連接稀疏的活動孤島服務。

    今天的貨幣體系在實現這些高層次目標方面已經取得了一些進展,但仍有一段路要走。用戶需求的變化和隨之而來的技術轉變指出了需要改進的領域(表1,第二列)。當前的支付服務有時使用起來既麻煩又昂貴,部分反映了缺乏競爭??缇持Ц短貏e昂貴、不透明且緩慢:它們通常需要一個或多個代理銀行來結算交易。此外,很大一部分成年人,尤其是在新興市場和發展中經濟體,仍然無法使用數字支付工具。但是,一個以不斷增長的數字經濟為特征的全球化世界需要一個貨幣體系,一個讓每個人都能以安全、穩健和高效的方式在國內和全球進行金融交易的貨幣體系。因此,為迎合社會對貨幣體系的需求變化,貨幣體系的建設需要技術和制度安排的進步。
    三、加密體系的承諾與陷阱


    加密世界正處于動蕩之中。TerraUSD穩定幣及其孿生幣Luna的內爆只是該行業最引人注目的失敗案例,許多鮮為人知的加密貨幣的價格相對于2021年的峰值下跌了90%以上。加密貨幣評論員已經開始將最近的事件稱為“加密貨幣冬天”的開始。

    盡管最近這些價格暴跌如此引人注目,但僅關注價格就會將注意力從加密貨幣更深層次的結構性缺陷上轉移開,這些缺陷使它們不適合作為服務于社會的貨幣體系的基礎(表1,第三列)。試圖將其價值與美元或其他傳統貨幣掛鉤的穩定幣的盛行表明,加密貨幣領域普遍需要借助中央銀行發行的記賬單位提供的可信度。從這個意義上說,穩定幣是加密貨幣尋找名義錨的體現。穩定幣對本國貨幣的掛鉤類似于價值的名義錨點——但沒有相應的中央銀行的制度安排、工具、承諾和信譽。為經濟提供記賬單位是中央銀行的主要職責。穩定幣必須引入央行貨幣的可信度這一事實高度揭示了加密貨幣的結構性缺陷。

    近年來,眾多加密貨幣如雨后春筍般涌現,穩定幣的發展在其中發揮著關鍵作用。根據最新統計,許多不同的區塊鏈上有超過10,000種加密貨幣。硬幣的擴散揭示了加密貨幣的另一個重要結構缺陷——即加密貨幣世界的碎片化,許多不兼容的結算工具爭相搶占聚光燈下的一席之地。

    加密貨幣世界的這種分裂引發了關于加密貨幣作為貨幣的適用性的嚴重問題。貨幣是一種協調工具,通過其強大的網絡效應為社會服務。越多的用戶涌向某種特定形式的貨幣,它吸引的用戶就越多。出于這個原因,貨幣具有“贏者通吃”的屬性,其中網絡效應導致一種版本的貨幣作為整個經濟體普遍接受的交易媒介占據主導地位。加密世界的碎片化指向了一個非常不同的方向:涌向一個區塊鏈系統的用戶越多,擁塞情況越嚴重,交易費用越高,這為新競爭對手的進入打開了大門。在安全方面偷工減料,以支持更高的容量。所以,與熟悉的“越多越好”的貨幣敘事不同,加密貨幣顯示了“越多越難過”的屬性。正是這種碎片化趨勢成為加密貨幣作為貨幣體系基礎的又一重大缺陷。

    盡管如此,加密貨幣提供了一些潛在有用的功能。包括合并交易和以有條件的方式執行捆綁交易的自動結算的能力,從而實現了更大的功能和速度。因此,需要考慮的一個問題是,如何將加密的有用功能整合到以中央銀行貨幣為基礎的未來貨幣體系中。

    為了更深入地了解加密的缺陷和可能性,首先解釋加密世界的一些基本構建是有益的。

    加密體系的構建

    加密貨幣旨在減少中介機構的影響力,并被描述為更廣泛的去中心化金融甚至更去中心化的互聯網(“Web3.0”或“Web3”)的運動。吹捧的好處是使金融民主化,使用戶能夠更好地控制他們的數據。在最近的崩盤之前,加密貨幣和DeFi的市場規模迅速擴大(圖1)。

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    加密起源于比特幣,它引入了一個激進的想法:一種在未經許可的區塊鏈上轉移價值的去中心化方式。任何參與者都可以充當驗證節點并參與公共分類賬(即無需許可的區塊鏈)上的交易驗證。區塊鏈上的記錄保存不是依賴于受信任的中介(例如銀行),而是由眾多匿名的、自私的驗證者執行的。

    與加密貨幣的交易由去中心化驗證者驗證并記錄在公共分類賬上。如果賣家想要將加密貨幣轉移給買家,買家(其身份隱藏在他們的加密數字簽名后面)會廣播交易細節,例如交易方、金額或費用。驗證者(在某些網絡中稱為“礦工”)競爭驗證交易,然后選擇驗證的人將交易附加到區塊鏈。然后在所有礦工和用戶之間共享更新的區塊鏈。因此,所有交易的歷史都可以公開觀察并與特定的錢包相關聯,而交易背后的各方(即錢包的所有者)的真實身份仍未公開。

    然而,對于去中心化的治理體系,經濟激勵是關鍵。系統的限制是由經濟定律而不是物理定律設定的。換句話說,不僅是技術,而且激勵措施都需要發揮作用。礦工(或驗證者)因根據規則執行任務而獲得金錢獎勵,從而使系統能夠自我維持。以加密貨幣支付的獎勵可以以交易費用的形式出現,但也可以來自在權益證明區塊鏈中“質押”一個人的代幣所產生的租金。股權越大,節點作為驗證者的頻率越高,租金也越高。

    自2009年比特幣問世以來,許多其他區塊鏈和相關的加密貨幣已經出現,最著名的是以太坊,它提供了“智能合約”和“可編程性”的使用。如果滿足某些預先指定的條件,智能合約的自動執行可以使市場功能自動化,并消除傳統上需要做出決策的中介機構。由于底層代碼是公開的,因此可以對其進行審查,從而使智能合約變得透明并降低操縱風險。智能合約的一個重要特征是它們的可組合性,或在系統中組合不同組件的能力。用戶可以通過在一個智能合約——“貨幣樂高”中組合多個指令,在同一個區塊鏈上執行復雜的交易。他們可以通過“代幣化”創建資產的數字表示。由于智能合約不能直接訪問位于“鏈外”(即特定區塊鏈之外)的信息,因此它們需要中介來提供此類數據(所謂的預言機)。

    在以太坊之后,新的區塊鏈不斷涌現,以Terra(在其崩潰之前)是一個突出的例子,被吹捧為“以太坊殺手”,因為它們擁有更高的容量和更大的吞吐量。然而,這些變化帶來了新的問題。容量的提升通常伴隨著驗證機制的集中化程度提高,這將削弱安全性并將利益集中在內部人員身上。

    尋找名義錨的穩定幣

    加密世界的一個關鍵發展是去中心化金融或“DeFi”的興起。DeFi提供金融服務和產品,但其宣稱的目標是通過削減中間商來重塑金融體系,從而降低成本。為此,DeFi應用程序在未經許可的區塊鏈上公開記錄加密貨幣的偽匿名交易。具有智能合約的“去中心化應用程序”(dApps)允許交易自動化。

    盡管DeFi生態系統正在迅速發展,但主要的金融活動類型仍然是傳統金融中已經存在的活動,例如借貸、交易和保險。借貸平臺允許用戶將他們的穩定幣有利息地借給以其他加密貨幣作為抵押品的借款人。去中心化交易所(DEX)代表了直接在加密貨幣或穩定幣交易者之間進行交易的市場,價格通過算法確定。在DeFi保險平臺上,用戶可以為自己投保,例如私鑰處理不當、交易所黑客攻擊或智能合約失敗。由于活動幾乎完全涉及是將一種穩定幣或加密貨幣兌換成另一種,并且不為實體經濟中的生產性投資提供資金,因此該系統主要是自我運行和維持的。

    穩定幣在DeFi生態系統中發揮著關鍵作用,因為它們通常與一個計價單位掛鉤,例如美元,但也可以錨定其他貨幣或資產(例如黃金)的價格。從這個意義上說,他們經常依靠中央銀行發行的記賬單位提供的信譽。他們的主要用例是克服無抵押加密貨幣(如比特幣)的高價格波動和低流動性。它們的使用還避免了加密貨幣與主權貨幣銀行存款之間的頻繁轉換,這通常與高額費用有關。由于穩定幣用于支持廣泛的DeFi活動,因此穩定幣的營業額通常使其他加密貨幣相形見絀。

    兩種主要類型的穩定幣是資產支持的和算法支持的。資產支持的穩定幣,例如Tether、USDCoin和BinanceUSD,通常由中心化中介管理,該中介投資基礎抵押品并協調代幣的贖回和創建。資產可以以政府債券、短期公司債務或銀行存款或其他加密貨幣形式持有。相比之下,算法穩定幣,例如內爆前的TerraUSD,依靠復雜的算法自動重新平衡供應以維持其相對于目標貨幣或資產的價值。為了避免依賴法定貨幣,他們通常通過為用戶提供相對于另一種加密貨幣的套利機會來做到這一點。

    但穩定幣——尤其是算法幣——并沒有發行人聲稱的那么穩定。2022年5月,TerraUSD進入了死亡螺旋,其價值在幾天內從1美元跌至僅幾美分(見案例A)。之后,其他算法穩定幣面臨壓力。但一些資產支持的穩定幣也出現了大規模贖回,在沖擊之后暫時失去了掛鉤。在發行人未詳細披露儲備資產構成的穩定幣中,贖回更為明顯,這可能反映了投資者對此類發行人可能無法保證按面值兌換的擔憂。

    事實上,許多評論早就已經提出了警告,穩定幣存在內在的利益沖突,這將促使發行人投資于風險更高的資產,經濟歷史上有很多失敗的私人資金嘗試,導致投資者和實體經濟蒙受損失。穩定幣穩定機制的穩健性關鍵取決于其儲備資產的質量和透明度,而這些儲備資產往往嚴重缺乏。

    然而,即使穩定幣要在一定程度上保持穩定,它們也缺乏支撐未來貨幣體系所必需的品質。他們必須從主權法定貨幣中獲得信譽,但他們既不能從銀行存款和電子貨幣的監管要求和保護中獲益,也不能從作為最后貸款人的中央銀行獲益。此外,它們束縛了流動性并可能使貨幣體系碎片化,從而破壞貨幣的單一性。由于穩定幣幾乎不用于支付現實世界的商品和服務,而是支撐著很大程度上自我參照、自我運行的DeFi生態系統,因此一些人質疑是否應該禁止穩定幣。正如下面將要討論的,更合理地代表中央銀行的貨幣和受監管發行人的負債更有希望。

    案例A:TerraUSD穩定幣的崩潰

    TerraUSD(UST)的內爆凸顯了某些版本的穩定幣固有的脆弱性。UST的使用在2021-22年間迅速增長,因此在其崩潰之前,它是第三大穩定幣,市值峰值為187億美元。算法穩定幣,它通過在Terra區塊鏈上使用另一種加密貨幣Luna調整自動套利交易策略中的供應來維持價值。UST旨在通過可兌換成一美元的Luna來保持與美元的一對一掛鉤,反之亦然。例如,如果Terra跌至99美分,用戶可以在交易所以99美分購買UST,然后在Terra平臺上用他們的UST換取價值1美元的Luna新單位。這種安排的一個關鍵方面是,只有當Luna的市值超過UST時,用戶才會愿意將UST兌換成Luna。由于Luna沒有內在價值,其估值主要源于投機用戶涌入Terra生態系統。為了吸引新用戶,相關的借貸協議Anchor在UST上提供了大約20%的存款利率。只要用戶對UST的穩定價值和Luna的持續市值有信心,系統就可以持續下去。Terra/Luna配對被認為具有特別重要的意義,因為它承諾提供一種“自動懸浮”的貨幣版本,不會搭載現實世界的抵押資產。

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    然而,這種希望被證明是沒有根據的。一旦投資者對該系統的可持續性失去信心,這種安排就會瓦解。2022年5月,UST的價值暴跌至幾乎為零(圖A1.A)。隨著UST跌破其掛鉤,隨著投資者試圖贖回他們的資金,一種經典的運行動態占據了上風。用戶大規模銷毀他們的UST以鑄造價值1美元的新Luna,希望只要Luna仍有一些價值,就可以出售。然而,鑒于沖擊的規模和速度,信心消失了,這意味著沒有足夠多的各方愿意購買所有新鑄造的Luna硬幣——因此Luna的價格暴跌。

    UST/Luna內爆波及最大的穩定幣Tether,在恢復之前跌至0.95美元。在隨后的幾周內,資金流出超過100億美元(圖A1.B)。脫鉤與Tether不愿提供其儲備投資組合的詳細信息有關:投資者擔心Tether是否有足夠的高質量資產可以清算以支持掛鉤。這一論點得到了受監管的穩定幣USDC經歷的流入的支持(有更好的價值儲備),這些資金可能來自Tether(圖A1.C)。

    加密體系的結構限制

    除了對穩定性的直接擔憂外,加密貨幣體系還受到無許可區塊鏈的固有限制,這不可避免地導致系統碎片化,并伴隨著擁塞和高額費用。追查碎片化的原因是有啟發性的,因為這些研究表明,加密體系的限制不是技術上的,而是源于系統的激勵結構。

    自利的驗證者負責記錄區塊鏈上的交易。然而,在偽匿名加密系統中,他們沒有名譽風險,不能依法追究責任。相反,他們必須通過足夠高的貨幣獎勵來激勵,以維持去中心化共識系統。誠實的驗證必須產生比作弊的潛在收益更高的回報。如果獎勵降得太低,個別驗證者會有作弊和竊取資金的動機。共識機制將失敗,危及整體安全。

    將獎勵傳遞給驗證者從而維持激勵的唯一方法是限制區塊鏈的容量,從而保持高額費用,并由擁塞維持。由于驗證者可以選擇驗證和處理哪些交易,因此在擁塞期間,用戶會提供更高的費用以更快地處理他們的交易(圖2A)。

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    但區塊鏈的有限規模是所謂可擴展性三難困境的體現。就其本質而言,無許可區塊鏈只能實現三個屬性中的兩個,即可擴展性、安全性或去中心化(圖3)。通過激勵和去中心化增強了安全性,但通過費用維持激勵會導致擁塞,這限制了可擴展性。因此,這三個關鍵屬性之間存在相互不兼容的情況,從而阻礙了區塊鏈充分服務于公共利益。

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    區塊鏈有限的可擴展性使加密貨幣世界變得支離破碎,因為在安全性方面偷工減料的新區塊鏈已經進入競爭。Terra區塊鏈只是眾多新進入者中最突出的一個(圖?2.B)。即使在2021年初,以太坊也幾乎占了鎖定總資產的全部。到2022年5月上旬,這一比例已經下降到50%。失敗的Terra區塊鏈(紅色)特別引人注目。Terra的崩潰突顯了加密貨幣世界傾向于通過其對新進入者的脆弱性而分裂的趨勢,這些新進入者優先考慮市場份額和容量,而犧牲去中心化和安全性。

    一個不可互操作但由投機維持的競爭區塊鏈系統引入了黑客和盜竊的新風險?;ゲ僮餍栽谶@里是指協議和驗證器訪問和共享信息以及驗證交易跨不同區塊鏈的能力。底層結算層的互操作性在實踐中是無法實現的,因為每個區塊鏈都是單獨的結算記錄。然而,“跨鏈橋”已經出現,允許用戶跨區塊鏈轉移硬幣。然而,大多數跨鏈橋僅依賴于少數驗證者,在缺乏監管和法律責任的情況下,用戶需要信任這些驗證者不會從事非法行為。但是,隨著橋梁數量的增加(圖4.A),橋梁在幾個備受矚目的黑客攻擊中占有突出地位(圖4.B)。這些攻擊突出了因治理薄弱而導致的安全漏洞的脆弱性。

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    加密世界的驚人分裂與植根于傳統支付網絡的網絡效應形成鮮明對比。傳統支付網絡的特點是“贏者通吃”,更多用戶涌向特定平臺,從而產生更多用戶。這種網絡效應是降低成本和增強對傳統平臺的信任的良性循環的核心。相比之下,加密貨幣的碎片化和高費用的趨勢是一個基本的結構缺陷,使其失去了作為未來貨幣體系基礎的資格。

    盡管分散,投機可以在不同的加密貨幣和區塊鏈之間引起高價格相關性。受到高回報和價格進一步上漲的預期(案例B)的吸引,新用戶的涌入可以進一步推高價格。由于許多加密貨幣共享相似的用戶群并與相似的協議相關聯,因此存在強烈的價格聯動。當新的用戶流入突然放緩時,依賴于銷售新硬幣的系統會發生什么,這是一個重要的擔憂。

    案例B:加密交易和比特幣價格

    投機是持有加密貨幣的關鍵驅動因素,人們出于不同的原因投資加密貨幣,例如因為他們不信任國內金融機構、跨境匯款或潛在的偽匿名——無論是出于合法還是邪惡的原因。然而,主要原因之一是加密貨幣被視為投資資產。但散戶投資者可能并未完全意識到與加密貨幣投資相關的風險。BIS最近的一項研究匯集了一個新穎的跨國數據庫,該數據庫以2015-22年的每日頻率對加密貨幣交易應用程序的零售使用情況進行匯總,重點關注加密貨幣交易應用程序的使用與比特幣價格之間的關系。分析表明,比特幣價格的上漲與新用戶的顯著增加,即新投資者的進入,相關系數超過0.9(圖B1.A)。每日比特幣價格每增加一個標準差,就會增加約90,000個加密交換應用程序用戶。加密應用程序用戶主要是年輕用戶和男性(圖B1 .B),通常被認為是人群中最“尋求風險”的部分,并且可能出于“害怕錯過”的動機。這些模式與關于個人風險承受能力的調查證據一致:年輕男性比女性或年長男性受訪者更愿意承擔財務風險(圖B1 .C)。

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    由于可能存在反向因果關系,因此很難量化比特幣價格對進入加密貨幣的影響。由于新的加密交換應用程序用戶的進入,價格也可能會上漲。為了解決這些擔憂,可以關注特定的外部沖擊對比特幣價格變化影響,例如中國當局對加密采礦活動的取締和哈薩克斯坦的社會動蕩。在每一個事件中,結構變化都會影響比特幣的全球價格,與新用戶進入加密應用程序無關。在這些情況下,比特幣價格的外生下跌與沖擊后兩周內新應用用戶數量平均減少5-10%相關。面板向量自回歸模型進一步證實了結果。

    DeFi去中心化的錯覺和交易所的作用

    盡管名為“去中心化金融”,但DeFi生態系統卻顯示出集中化的趨勢。許多關鍵決策是由“治理代幣”持有者通過投票做出的,這些代幣通常發給開發者團隊和早期投資者,因此高度集中。與現實世界事件相關的智能合約涉及在區塊鏈之外運行的預言機?!八惴ú煌陚湫浴?,即不可能編寫合同來說明在所有意外情況下應采取的行動,需要一些中央實體來解決爭議。此外,較新的區塊鏈通常依靠集中驗證機制來實現更快的交易和更高的吞吐量。例如,權益證明機制建立在數量有限的驗證者之上,這些驗證者質押他們的代幣。

    DeFi的中心化并非沒有風險。驗證者日益集中會導致激勵沖突和黑客攻擊的風險,這也是因為這些中心化節點通常不受監管。此外,負責預言機的人可能會通過誤報數據來破壞系統(所謂的預言機問題)。目前,對于如何審查或激勵預言機提供者沒有明確的規定。

    中心化也存在于加密交易活動中,投資者主要依賴中心化交易所(CEX)而不是去中心化交易所(DEX)。雖然后者通過所謂的自動化做市商協議在交易中匹配交易對手,但CEX維護交易員發布的未完成訂單的鏈下記錄——稱為限價訂單簿——這在傳統金融中很熟悉。CEX比DEX吸引更多的交易活動,因為它們的成本更低(圖5.A)。16就商業模式和運營方式而言,加密CEX與傳統交易所沒有本質區別,盡管它們不受相同的監管和監督。

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    自2020年以來,CEX實現了大幅增長(圖5.B)。此外,CEX的交易表現出強烈的市場集中趨勢:2022年前幾個月,三大CEX的交易量約占總交易量的一半。但是,通常難以衡量加密交易所的實際規模,因為CEX持有他們的資產負債表外托管加密貨幣的很大一部分。例如,平臺Coinbase公開報告稱,它在平臺上擁有2560億美元的資產(截至2022年3月底),但截至2021年底的資產負債表僅為210億美元。證券交易委員會工作人員最近辯稱,該平臺應在其資產負債表上報告負債(對客戶的義務)和資產。此外,加密服務提供商經常提供多種服務,這引發了一個問題,即活動是否受到適當的限制,風險是否得到充分管理。例如,與第三方交易一起,他們進行自營交易、保證金借貸或代幣發行,并提供托管服務。通常,交易涉及鏈上智能合約和鏈下中心化交易平臺之間的交互,與傳統基礎設施運營商產生的風險相比,鏈上結算的分布式特性會產生明顯的風險。

    對加密貨幣市場與傳統金融之間的異同進行平衡評估是考慮適當監管政策的先決條件。加密服務提供商的一些活動也是銀行的共同特征,盡管它們在一個實體中的組合目前在傳統金融中并不常見。此外,底層技術的差異意味著傳統金融和加密生態系統之間的風險特征和驅動因素可能不同。

    加密風險的監管方法

    需要采取監管行動來解決加密貨幣系統中的直接風險并支持公共政策目標。最重要的是,當局需要嚴格處理監管套利案件。從“相同活動、相同風險、相同規則”的原則出發,確保加密和DeFi活動符合可比傳統活動的法律要求。例如,穩定幣發行人類似于存款接受者或貨幣市場基金(MMF)。因此,需要立法對這些活動進行限定,并確保它們受到健全的審慎監管和披露。對于具有系統重要性的穩定幣發行人,必須有強有力的監督。如果穩定幣由擁有廣泛網絡和用戶數據的大型實體發行,則需要基于實體的要求。最近TerraUST穩定幣的崩盤突顯了此事的緊迫性。

    其次,需要政策來支持貨幣和金融體系的安全性和完整性。隱藏交易方身份且不遵守基本的了解你的客戶(KYC)和其他金融行動特別工作組(FATF)要求的加密貨幣交易所應被罰款或關閉。否則,它們可能被用來洗錢、逃稅或資助恐怖主義,以及規避經濟制裁。同樣,在DeFi和傳統系統之間提供入口和出口點的銀行、信用卡公司和其他金融機構應要求用戶進行身份驗證并執行KYC合規性。

    三是制定保護消費者的政策。雖然應允許投資者投資包括加密貨幣在內的風險資產,但應進行充分的披露。這意味著加密平臺對數字資產廣告的合理監管,這通常會產生誤導和淡化風險。類似于搶先交易的做法可能需要部署新的法律方法。此外,分散式平臺在設計上不能對與平臺相關的欺詐或盜竊(例如由于黑客攻擊)承擔責任。這阻礙了為基本風險披露提供激勵措施,因此可能需要新的方法。這種邏輯也延伸到了預言機的問題。健全的監管規則需要確保外部信息不被操縱。

    最后,中央銀行和監管機構需要減輕因銀行和非銀行金融中介機構暴露于加密空間而對金融穩定造成的風險。傳統金融機構對加密貨幣的快速增長投資意味著對加密系統的沖擊可能會產生溢出效應。據報道,非銀行投資者、家族辦公室和對沖基金是加密貨幣最活躍的機構投資者(圖6.A)。到目前為止,大型傳統銀行的風險敞口有限,相對于銀行資本而言,對活躍于加密市場的公司的直接投資仍然很?。▓D?6.B)。也就是說,來自穩定幣發行人的銀行資金有所增加,因為銀行負債是穩定幣資產支持的關鍵部分。解決這些風險意味著銀行對加密貨幣敞口的標準實施得當,這應尋求確保對價格的大幅和突然變化或通過直接和間接渠道的巨大損失具有足夠的彈性。這可能還需要對加密貨幣交易所、穩定幣發行人和加密貨幣系統中的其他關鍵實體進行審慎監管。這并不排除創新方法;例如,可以在這些市場中嵌入監管,使其在“鏈上”進行。

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    填補數據空白并確定監管入口點至關重要。加密市場的增長導致了新的中心化中介的激增。這些中心化實體和傳統金融機構為監管響應提供了天然通道。這些實體還可以支持收集有關DeFi活動以及投資者基礎的更好、更詳細的數據。

    在所有監管領域,加密貨幣和DeFi的全球性都需要國際合作。當局可能需要積極交換信息并對不合規的參與者和平臺采取聯合執法行動。在某些情況下,可能需要新的機構來協調針對在不同司法管轄區運營的相同受監管實體的政策。

    國際清算銀行通過國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會(BIS CPMI)和巴塞爾銀行監管委員會(BCBS)等國際清算銀行委員會的討論為這一國際合作做出貢獻。在金融穩定委員會(FSB)的協調下,國際清算銀行積極參與G20關于加密貨幣監管的討論。國際清算銀行還在該領域開發應用技術能力,為國際政策對話提供信息。BIS創新中心的Eurosystem中心正在開發一個加密貨幣和DeFi分析平臺,該平臺結合了鏈上和鏈下數據,以生成有關市值、經濟活動和國際流動的經過審查的信息。

    總體而言,加密行業提供了有希望的技術可能性的一瞥,但它無法實現數字貨幣系統的所有高級目標。它在穩定性、效率、問責制和完整性方面存在固有缺陷,只能通過監管部分解決。從根本上說,加密貨幣和穩定幣導致了分散和脆弱的貨幣體系。重要的是,這些缺陷源于基本的經濟學激勵,而不是技術限制。而且,同樣重要的是,即使監管和監督要解決加密貨幣隱含的金融不穩定問題和損失風險,這些缺陷也會持續存在。

    我們的任務不僅是實現可編程性、可組合性和標記化等有用功能,還要將它們建立在更安全的基礎上,以利用網絡效應的良性循環。中央銀行可以提供這樣的基礎,它們正在積極努力塑造貨幣體系的未來。為了公共利益,中央銀行正在利用新技術的最佳元素,同時努力規范加密貨幣世界并解決其最直接的弊端。

    四、未來貨幣體系的愿景


    未來的貨幣體系應該將新的技術能力與中央銀行貨幣的優越代表性融合作為根本點。植根于對貨幣的信任,因此可以通過互操作性和網絡效應獲得新數字技術的優勢。這使得新的支付系統能夠擴展并服務于實體經濟。因此,該系統可以適應出現的新需求——同時確保貨幣體系在新的和創新活動中的一致性。

    中央銀行在提供未來貨幣體系的核心方面具有獨特的優勢,因為它們的基本作用之一是發行中央銀行貨幣(M0),它是經濟中的記賬單位。從體現在記賬單位中的基本信用開始,經濟中的所有其他信用隨之而來。

    在第一個基礎上,中央銀行的第二個基本作用是通過使用其資產負債表為最終的支付提供手段。中央銀行是受信任的中介,借記最終付款人的賬戶,貸記最終收款人的賬戶。一旦以這種方式借記和貸記帳戶,付款就是最終的且不可撤銷的。

    中央銀行的第三個作用是通過為結算提供充足的流動性來支持支付系統的平穩運行。這種流動性規定確保了當付款延遲時,不會出現任何僵局阻礙支付系統的運作。

    中央銀行的第四個作用是通過監管、監督和監督來維護支付系統的完整性。許多中央銀行也在監督和規范商業銀行和支付系統的其他核心參與者方面發揮作用。中央銀行的這些相互交織的職能使其能夠很好地為創新的私營部門服務奠定基礎。

    未來的貨幣體系建立在中央銀行的這些作用之上,以充分發揮中央銀行貨幣的新能力和建立在其之上的創新服務。新的私人應用程序將能夠不是在穩定幣上運行,而是在M0的卓越技術表示上運行——例如批發和零售CBDC,以及通過在中央銀行資產負債表上結算的零售FPS。因此,中央銀行的創新可以支持廣泛的新活動。由于中央銀行的職責是服務于公共利益,因此它們可以設計公共基礎設施以支持貨幣體系的高層政策目標(表1,最后一欄)。

    未來貨幣體系的組成部分

    未來的貨幣體系建立在中央銀行(提供系統的基礎)和開展面向客戶的活動的私營部門實體之間久經考驗且值得信賴的角色分工之上。除了這種傳統的分工之外,還出現了諸如應用程序編程接口(API)等新標準,這些標準極大地增強了服務的互操作性和相關的網絡效應。尤其是包括可編程性、可組合性和標記化在內的新技術能力,迄今為止這些都與加密
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